对壹网壹创的初步认知
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上图是引自我们格菲资本平台下浩然专栏中某篇报告中统计的数据表，从活跃买家数和GMV可以看到，传统电商渠道，如阿里、京东、唯品会等近几年的增长速度是明显放缓的，但如拼多多、抖音、快手等新型平台的崛起给电商行业增添了动力。
电商代运营行业相对于我国电商规模同样存在滞后性。上图对市场规模的计算方法应该是将B2C电商规模与电商代运营渗透率相乘。若要更准确些，还需要考虑电商服务商的佣金率，假设全品类以平均10%的佣金率来计算的话，2020年电商代运营行业的市场规模可达到近600亿，同期行业龙头宝尊电商应收才不到90亿。
壹网壹创的线上品牌管理业务面向的客户大多是美妆品牌商。据统计，截至到2020年底，中国为全球第二大美妆市场，总零售额为人民币8616亿元，预计到2025年将达到16180亿元，5年的复合增长率为13.4%。中国美妆市场于2020年达到45.5%的线上渗透率，属于全球最高水平。按照15%的服务费和50%的美妆品牌商委托率来算，2020年单美妆品牌管理业务的市场规模可达近三百亿，是壹网壹创20年总营收的20倍以上。除此之外，公司还可低门槛扩展其他品类，如日化、食饮、玩具、服装等。
正如上文所说，与行业空间直接相关的几个指标分别为电商规模、电商代运营渗透率及电商服务佣金率。不同品类对TP（电商代运营服务商）需求及服务佣金相差甚远。
总结来说，越是难营销、难卖出、附加值越高的产品，品牌商给予电商服务商的佣金就越高，对TP的需求也就越强烈。若未来市面上品牌数越来越多，流量获取成本越来越高，营销方式越来越多元化，TP的市场空间有望进一步扩大。
这里提醒大家，以上服务佣金率仅作为参考，TP的服务佣金并不透明。
依上图所示，美妆和个护的市场规模较大，且对TP的要求也比较高，壹网壹创正是通过这两种品类起家。自2019年上市以来，公司也拓展了众多其他类目，如食品、玩具、母婴、生活电器（收购上佰）、运动户外（参股速网公司）等，在不断扩大规模的同时，公司的盈利性有可能会降低。
3.行业竞争格局分析：行业集中度分析，是否具备行业定价权，行业寡头优势。
细分赛道分析：CR3集中度
公司目前覆盖的品类有美妆、家电、食品饮料、家装家居、母婴和玩具等，以美妆为主。对照上图，公司涉猎的品类还算比较齐全，但核心还是集中在竞争比较激烈的某些品类。
从店铺数量来看，小规模代运营服务商占比达65%以上，中规模代运营服务商比例比大规模服务商相对较高。从服务商质量来看，质量一般的服务商数量较多，且在快速淘汰；质量较高的服务商规模比较稳定；质量非常好的服务商比较短缺。
上图关于市场集中度的数据比较滞后了，该数据通过各家GMV额度进行统计，CR4（第一梯队的公司：宝尊电商、壹网壹创、丽人丽妆、若羽臣）在2019年GMV占比为32.1%，集中度比我们预想的要高，如果有最新的数据会更准确些。
一个为品牌商进行服务的服务商通常是没有什么话语权的，市场上不乏业务质量优秀且签约价格更低廉的代运营商。而且，处在第一梯队的代运营商所服务的客户，都是国内甚至国际上比较知名、实力非常雄厚的品牌商，代运营公司的议价能力并不强（主观臆断，后期需要跟行业内人士交流后认知上更深刻）。
这是一个相对来说还比较分散的行业，规模较大、运营品牌数量较多的公司在一段时间内可能会有排他优势。通常来说，代运营商与品牌商的合同是一年一续签的，也就是说，品牌商每年都可能更换代运营商，且更换的成本很低，除非代运营商与品牌商有紧密的合作关系或利益链条。除了防范竞争对手的威胁外，代运营商还需要与品牌商进行“抗争”，一些实力强劲的品牌商会自己组建或直接收购一支运营队伍，这都会对公司发展造成威胁。这里需要特别提一句，回顾壹网壹创服务过的客户，公司的客户变动率并不高，很多成立之初的客户现在仍旧合作着。
4.行业政策导向分析：政策中长期导向，重要节点政策，行业经济效应，行业自身生命力。
电商代运营行业本质上是一家服务于电商公司的行业，即使是其他运营模式，如类经销模式、分销模式等本质上都与传统营销企业、经销商没有什么不同，它不受政策的约束，除了有时TP公司会夸大宣传可能会处以小额罚款之外。
5.行业上下游价值链分析
此行业非制造业，上下游非常短。壹网壹创主要有三种运营模式，一种为线上管理服务，上游为阿里巴巴、京东、唯品会等电商平台、下游为品牌商；一种为线上营销服务，上游为品牌商、电商平台，下游为终端客户；还有一种为线上分销业务，上游为品牌商、电商平台，下游为电商平台中的商家。
6.行业估值中枢分析
宝尊电商2015年5月21号在纳斯达克上市，经过近6年的发展，市值从5.07亿美元涨至27.16亿美元，年复合增速达32%。估值42倍，当前分位点2.9%，历史平均值为52.26。
2020年9月29号，宝尊电商又在香港上市，市值从203.67亿港币涨至现在的216.28亿港币，其中在2021年2月11日达到355.41亿港币的最高市值。PE-TTM当前值为42.8，当前分位点13.66%，平均值65.29。估值系数与美股相似。
宝尊电商目前总市值为366亿人民币。
壹网壹创2019年9月27号上市，市值从44.12亿元增长至现在的120.53亿元，也是一只3倍股。其中，公司在2020年5月19号达到383.9元的最高价（股价）。当前PE-TTM为41.81，当前分位点5.49%，平均估值85.15。与其他同行业公司估值相近。
丽人丽妆于2020年9月29号上市，当前扣非PE为46.97，当前分位点为42.04%，平均扣非PE为50.68。当前市值145.15亿元，自上市以来市值增长2倍以上。估值与同行业其他公司相近。
若羽臣是代运营行业中规模较小的一家企业，公司于2020年9月25日上市，自上市以来市值从26.64亿元涨至35.23亿元，其中在2020年10月19日达到65.11亿元的最高市值。与丽人丽妆的股价趋势尤为类似。目前PE-TTM为43.46，当前分位点为37.74%，历史平均值为44.56，与前几家相似。
从以上对代运营行业估值和股价发展趋势的描述，可以看到这四家头部企业有着明显的相似之处，且最近两年都被资本市场疯狂做多，后又被腰斩。行业平均估值在40倍左右。
7.行业周期性分析及现在阶段
非周期性行业，但在每年的促销节（如618、双十一等）期间业绩会有明显增长。
行业结论：
市场空间很大，竞争格局较分散，头部企业不多，运营能力及规模中等偏低的企业较多。行业中的玩家阶层分明，高端品牌商对应高端服务商，但前者议价能力相对较强，市场中的腰部品牌商较多，待发掘。目前已上市的头部企业估值相差不多，市值具有较大差别。
三、公司α分析
1.公司商业模式分析: to B 还是to c ；公司壁垒，抗通胀性，高频还是低频复购率，产品或服务黏性，品牌忠诚度，存量市场中提升市场占有率和经营效率还是增量市场。
壹网壹创具有三个主营业务，分别为线上品牌管理服务、线上品牌营销服务和线上分销服务。营销服务直接面向终端客户，其他两个业务都是to B，只不过管理服务的客户是品牌方，线上分销服务的客户是电商平台中的商家。
暂未发现竞争壁垒。
有良好的抗通胀性。
管理服务业务中，公司与品牌商的合同通常是一年一签，一般来说，若能够完成每年规定的目标，价格商讨合理，都会续约。目前公司线上营销服务业务承销的品牌都是美妆（包括护肤品）品类，按照以往的经验，一名消费者一年大概需要２－３套化妆品，部分人期间也会选择其他品牌的化妆品，所以复购率不算高。线上分销直接面向在淘宝、天猫开店的商家和唯品会，为保证货源真实，不太可能经常换供应商，除非此供应商被品牌商拒绝代理公司产品。
通过存量市场或增量市场提高市场占有率的方式在该行业中都行得通。通过存量市场获得市场份额就意味着要抢友商的“饭碗”，尤其在同一阶层竞争的时候，这看起来不太容易，但并非没有可能，例如IOPE天猫旗舰店的经销权在2019年10月就由丽人丽妆变更为壹网壹创，但这或许也意味着一些利益的让步或者更长远的合作协定。虽然这并不容易被透露，但若能了解公司签订每个合约的具体事宜，对我们了解这家公司一定更有帮助。通过增量市场拓展市场占有率可能更容易些，未来也很有可能以这种方式为主（主观臆断，需要验证）。
2.公司估值模型考虑：是否可以假设性永续性公司，周期性公司，稳定增长性公司，非线性增长公司。
可假设为永续性公司，非周期性公司，若公司能够不断扩展业务、承接项目，公司的业绩有望稳定增长。
3.公司财务基本面分析： 财务连续性展现，盈利能力稳定性和周期性（核心财务数据的中长期动态展示和针对性挖掘）。
上图是公司近5年业务分布结构图。公司成立于2012年，在起步阶段，也就是2012-2014年，公司营收均来自百雀羚的品牌线上营销服务收入；2015年以来，公司开始在唯品会平台为百雀羚提供线上分销服务，2016年将与唯品会的合作模式由线上分销转为品牌线上管理服务，并开始拓展其他品牌的分销业务，爱茉莉成为当时线上分销主品牌（爱茉莉是韩国的化妆品集团，旗下有多个品牌）。在公司上市之前，公司营业收入主要来自线上营销业务，同时，线上管理和分销业务的占比也在不断扩大。2020年，公司将对百雀羚的服务模式由线上营销转变为线上管理服务，公司总营收与线上营销业务的占比也随之降低，毛利同比降低了300多万，但公司的业绩表现却同比增长了49.8%。所以抛开百雀羚服务模式转变的影响，公司的业绩还是处在高速增长阶段。
营销服务和线上分销服务的收入端均为公司销售产品所得；管理服务的收入端是根据与品牌方协商约定的固定金额服务收入或根据店铺成交情况的业绩进行的提成；内容服务的收入端是公司根据与品牌方约定的服务内容，收取的服务费。不同的业务模式成本也有所不同：
各业务之间的毛利率水平如下所示：
公司所处行业的盈利能力很不错，平均毛利率可达到40%-50%。并且线上管理服务业务的毛利率水平明显比其他业务高很多，单看毛利率水平进行对比其实并不准确，还要考虑营销服务模式下高昂的销售费用及营收基数。
简单做一下测算：
同等GMV
品牌
A营销模式
B管理模式
营收（不考虑退换货情况）
17%g
毛利
48%g
66.7%*17%g
销售费用率
34.52%
0.061%
管理费用率
3.88%
3.88%
研发费用率
1.06%
1.06%
财务费用率
-1.68%
-1.68%
净利率
10.22%g
10.77%g
注：
以上几个指标中最容易形成误差的是销售费用率，销售费用中的职工薪酬还应该考虑到线上分销业务所属部分，所以A品牌线上营销模式下的销售费用率其实是偏大的。上述计算我们基于品牌线上管理模式10%的佣金率。不同时期、不同品牌服务费都不同，应区别看待。以上数据均取自公司20年业绩报告，不同时期费用率有所不同
在相同GMV背景下，营销模式与管理模式的盈利性相差并不大。在盈利性相差无几的情况下，显然管理模式由于其具有的轻资产、便于管理和扩张的特点更具有吸引性。
2020年公司净利率为26.6%，同比增长11个百分点，究其原因，主要是由于管理服务模式占比增加导致公司毛利率的提升和销售费用率的减少。
这里再提一下人员结构和变化情况，因为跟踪一家服务性企业最有效的办法就是看其人数的变化情况，因为人员的效率、增长率可以很直观的映射这家公司的发展现状。
从上图可以看到，自上市以来，公司招兵买马、扩大规模，人数激增。
2016-2019年这个区间，我们可以明显的发现，随着公司人员数量的增长，公司单位GMV仍在上升，公司处于一个快速发展阶段。2020年，公司人数增长将近80%，致使单位GMV增速放缓，单位利润也出现明显下降。导致这一现象的可能性有两种：1公司承接的合同服务费率下降；2.其他费用支出随着公司近期的扩张有所上升，如软件研发、固定资产折旧、内容服务业务扩张等。
4.核心竞争能力分析：稀缺资源（比如牌照，资源，技术，战略合作伙伴，成本控制能力，品牌力）。
相较于其他二三线服务商，公司的竞争优势有：
（1）为百雀羚做运营服务起家，具有品牌背书；
（2）上市公司背景背书，更容易得到大品牌商的信任；
（3）较强的融资能力，更有实力招揽优秀的人才；
5.产品、服务深度分析：产品行业地位，盈利能力，产品生命周期，技术路径，行业内竞争力，定价权，市场份额等。
公司为服务性行业，不直接生产产品。
6.公司成长性分析：内生增长潜力，外延并购协同和潜力，毛利率提升路径及可行性分析。
通常来说，一个服务商单品牌收入是有天花板的，随着GMV的增长，服务商的佣金率就会下降，让出一部分利润给品牌商，所以想要使业绩不断提升，公司就必须不断扩展新的品类，而不能依靠单一品牌。公司做美妆服务商出身，美妆营销难点较多，所以公司具备降维打击的优势，这是内生增长潜力。扩展其他品类最容易的方式就是收购公司，自上市以来，公司先后收购浙江上佰51%的股权和浙江速网19.83%的股权，前者做家电品牌的线上营销，后者主要与国际客户合作，品牌类别可扩展到美妆日化、运动服饰、家电、食品饮料等。并购后最大的难点其实是人员协同效应，如何保证人员不会出现冗余、提高员工效率，是后期跟踪的重点。
毛利率的提升主要是靠公司业务结构的变化和公司信息化管理后对效率和成本的控制。相较于营销模式，公司更偏向于管理模式，未来线上管理服务占比有望进一步提升。公司正处在急速扩张阶段，通过IPO和近期发布的定向增发计划所融到的资金大部分将会投入到公司固定资产置办、业务扩张（主要为内容电商项目）、信息化建设当中。这就意味着，短期内，公司的盈利能力可能会承压，但有望通过业务结构调整缓冲这种压力。
7.公司在产业价值链中地位分析, 上下游情况，行业受益先后顺序，是否铲子公司，有无竞争对手。
公司在产业价值链中的地位相对较弱势，上游为品牌商和淘宝等电商平台，下游是品牌商、C端客户和唯品会、在淘宝平台开店的商家。这个行业一定先是上游受益下游才能好过。目前比较强劲的竞争对手有：宝尊电商、丽人丽妆、若羽臣、悠可电商等。除此之外，还有未上市的企业：上海百秋、杭州火奴、北京联世传奇、青木科技、杭州十禾、浙江速网等。
8.区域产业集群分析，产业集群赋能分析。
公司总部位于浙江，浙江是电商发展平台大省。据公司所说，公司周边就有大学校区，每年都可提供大量应届毕业生。
9.价格-盈利弹性分析：涨价阻力，产品盈亏平衡点。
品牌商根据项目的难易程度给予公司适当的盈利空间，管理模式是通过GMV进行提点，大概率不会亏损；营销模式承接的压力较大，有亏损的可能。内容服务业务目前还处在发展阶段。
10.产品结构或服务升级，新业务拓展性分析。
公司近期在大力发展自有品牌——每鲜说，自2020年Q4立项，2021年3月份上架销售以来，已经取得400万的销售额，发展迅速。
除此之外，公司加大力度扩张内容电商业务，简单的说就是通过抖音、快手、直播、小红书、公众号等途径为品牌商做宣传，以效果收取佣金。此业务其实是触及到了目前流行的网红经济，可能会产生炒作成分。不管通过什么方式进行品牌宣传推广，其实本质上都是一样的，公司的业务模式没有改变，且新平台有望解决目前淘宝、天猫等传统营销平台所面临的流量瓶颈问题，如抖音平台，2020年抖音平台取得2000亿GMV，2021年有望达到8000-1万亿的GMV。目前公司的内容电商业务在播10个品牌，有1/3-1/4是原有品牌。
截止到2020年底，公司在签品牌大约近40个，2021Q1期间新签约品牌6个，另外正在洽谈中的品牌约有10个，其中大部分已接近签约，这也就意味着公司近几年仍能保持30%以上的增长速度。
11.产能分析：未来产量的保障；固定资产单位产出。
无产能瓶颈，制约公司扩张的办公区、拍摄区、仓储区也在建设中。
12.管理层分析：灵魂人物， 管理层稳定性分析，管理人持股，股权激励方案分析，经营活力分析。
自公司上市以来，先后有三名高管人员离任，分别为：董事杨杰、独立董事俞毅、财务负责人张滨滨。
杨杰任深圳市福鹏资产管理有限公司总经理，2016年3月起任公司董事。上市之前，福鹏资产占公司5.84%的股份，2020年之后将所有股份减持完毕，杨杰退出公司董事席位。董事席位由徐斌毅担任。
徐斌毅为物产中大云商有限公司董事长、党委书记，物产中大云商是壹网壹创的参股公司，两家公司有紧密的合作关系，公司控股股东林振宇也是物产中大云商的董事。
俞毅是浙江工商大学教学名师，同时任多家上市公司（如荣盛石化、浙江众城、星星科技）的独立董事，2017年任壹网壹创独立董事。2020年5月俞毅离任公司董事席位，由杜建代替。杜建是浙江大学管理学院博士，与公司无直接关系。
张滨滨原是中汇会计师事务所经理、高级经理、合伙人，2017年开始担任公司财务负责人，2020年8月离职，职位由周维代替，周维大专学历，中级会计师。在2005年-2015年期间，担任过多家公司的财务经理。2015年之后开始在壹网壹创工作，2015-2017年6月任公司财务负责人，2017年7月-2020年8月任公司财务经理。上市1年后，原财务负责人张滨滨离任，周维重新担任公司财务负责人。
除此之外，公司新增两名副总经理：吴舒和冯积儒。前者是公司联合创始人，后者是上佰电子商务公司的创始人，浙江上佰的执行董事和总经理，自公司收购上佰后开始担任公司副总经理。
该公司核心领导层有公司创始人及控股股东林振宇、公司副总经理卢华亮、公司CEO邓旭和公司董秘张帆等。
公司创始人及控股股东为林振宇，现任公司董事长。22岁开始在阿里巴巴市场部工作，5年后离职创业。壹网壹创19年上市时林振宇才38岁，当时公司也不过创建不到7年。虽然林振宇没有显赫的背景，但从朋友圈就可以看出他的社交能力，TP行业是一个注重人才的行业，从主动聘任新ＣＥＯ，实施股权、房产激励的各种措施也能看出，公司董事长具有不错的管理能力。
卢华亮是公司董事、副总经理，而是公司联合创始人，在进入壹网壹创之前曾在浙江理工大学视觉传达系任教，同时也是杭州品邦百利广告有限公司总经理，在TP行业具有专业性知识和管理经验。
今年2月26号，董事会通过聘请邓旭为公司CEO的提案，邓旭的简历特别靓丽，上海交通大学工商管理硕士MBA。曾任任强生消费品中国区总裁，美妆事业部总经理，销售副总裁，城野医生中国总经理，Tesco乐购中国区市场总监，百思买中国价格策略经理等职务，具有丰富的市场管理经验，而阅历中曾就职过的公司也与公司重点发展的领域有重合。
公司高级管理层人员除了少量是来自公司合作伙伴中的成员，绝大多数在公司成立初就担任公司核心成员并持有部分股份，所以公司人员变动的可能性不大。
高管持有公司近60%的股份，且大部分为限售股。今年2月底，公司控制股东林振宇发布计划增持公告，9月1号实施完毕，计划增持金额5000万-1亿元之间。今年5月20号公司收到公告称，林振宇向广发证券质押占所持股份的6.84%用于母公司的经营。
2020年1月22日，公司发布第一期限制性股权激励计划，本激励计划拟向激励对象授予17万限制性股票，激励对象均为公司运营主管、经理等中层管理人员。
按照所述的业绩考核指标，2019年公司归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为2.02亿元，2020-2023年公司扣非净利润需要分别达到2.626亿元、3.333亿元、4.04亿元、4.747亿元方可解除限售，2020年公司扣非净利润为2.84亿元，完成业绩考核指标，且公司未来几年有望保持至少20%左右的业绩增长。
公司人员结构比较清晰，基层员工约70%；中层员工约20%；高层员工约10%。值得一提的是，公司1796人中，本科人数能占到89%，且公司员工平均年龄不过20-30岁，典型的年轻型团队。
13.关联性交易分析：大股东与上市公司互保，业务关联交易，大客户集中难度。
2020年，公司前五大客户占年度销售总额的42.29%，其中第一大客户占销售额的20.5%。这前五大客户分别是广州宝洁、资生堂丽源（欧珀莱）、唯品会（中国）、伊丽莎白雅顿、上海百雀羚。
14.分红方案分析：历史分红与融资比。
15.公司个性化特征：比如白酒的基酒量，矿资源的存储量，技术型公司的技术成熟度，新产能释放节点。
无
16.机构覆盖分析： 各机构核心逻辑和未来三年利润估算中枢。
核心逻辑：行业具有高景气度，旧业务稳健、新业务可期。
17.边际改善的重要因子及逻辑。
服务品牌增长数，新业务增速，盈利能力变动，运营效率。
18.估值分析：按不同行业侧重点，横向纵向，静态动态，周期成长性估值情况。
公司未来业绩与新扩产品牌数的多少、新业务如自有品牌建设和内容营销服务的增长有关，不好作出业绩预估。但根据行业增速与公司设定的股权激励计划盲猜，未来3-4年有望实现年化20%-30%的业绩增长。
公司分析结论：
非绝对性龙头，但也是一线服务商，运营能力出色，近两年资本投入较多，在快速成长期，对于这样的公司，目前40倍的PE还算合理。
四、风险分析
1.财务风险：经营现金流不健康，负债率不健康，财务做假风险
现金流良好，由于公司话语权不高，有一定占款情况。
财务费用为负，有息负债率为1.2%，无负债问题。
公司上市不到两年，有作假的可能性，但我们未发现。
2.外延非主营跨产业并购失败风险
有
3.技术路径风险
无
4.产品或服务价格大幅下降风险
线上分销和线上营销服务有产品价格下降的风险，管理服务业务受影响较小。
5.上游原材料涨价风险，成本陡升风险
不明显
6.订单持续性不足风险
若公司在某年度新增服务品类增长不高，有业绩滞涨的风险。
7.产能供大于求风险
若业务量不足可能会出现公司人员冗余的风险
8.资本开支间接融资的债务风险
公司债务良好，且在手资金相对充裕，不具有债务风险。
9.核心产品生命周期进入下行周期风险
无
10.营销费 管理费
美妆行业是典型的高营销行业，若公司承接的营销服务业务较多，则有销售费用骤升的风险。自有品牌建设也会增加公司的销售费用。
公司近期在扩大固定资产投入，未来管理费用会不断增高，但管理费用率不一定同比增长。
11.商誉减值风险
公司近期参股、收购的两家公司均按10-20倍的PE进行估值，按照行业目前平均估值水平，商誉减值风险的可能性较低。
12.是否有被“市值管理”的风险
未发现
13.流动性不足的风险、边缘化
未发现
14.估值严重透支风险
透支1年，不存在严重透支的情况
15.股东质押情况（平仓风险 股权转移风险）
股东质押股份较少，不存在股权转移风险。
风险分析总结：
未发现对公司产生重大影响的风险因素。
文章来自：格菲研究院
免责声明：文中所有观点仅代表作者个人意见，对任何一方均不构成投资建议。
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